原标题:【量化历史研究】大萧条时期美国“量化宽松”的始末：超额准备金升降及其解释 本文为“量化历史研
为了寻求对2008年金融危机及其后续发展的理解，许多经济学家把目光转向了大萧条这段历史。大萧条不仅能提供“量化宽松”的效果，也能提供如何结束“量化宽松”及其影响。1934年，二战前的美国流入大量外国黄金，导致产生超过145亿美元的超额准备金。美联储没有控制黄金流入，而是将其转换为货币，这自然形成了一种“量化宽松计划”。随后，当管制黄金流入时，超额准备金则开始出现下降，“量化宽松”自然结束。
本文回顾了大萧条时期美国超额准备金的升降过程，探究了其大幅升降的影响因素。之前有许多学者研究了超额准备金增加的影响因素，但没有对20世纪40年代初期超额准备金下降的因素进行研究，本文强调正是美联储政策的转变使得黄金停止流入，从而使得超额准备金出现下降。文章以大萧条时期超额准备金发生变化的视角阐释了这一阶段美联储政策的变化过程。
是什么导致了超额准备金的大幅上升，又为什么在20世纪40年代初急剧下降？作者首先分析了几种可能的解释：
第一，黄金流入。1934-1941年，黄金的流入显著增加了高能货币的数量。由于银行缺少良好的投资选择，高能货币的大幅扩张可能会压倒银行，因此黄金流动的波动可能与超额准备金的波动相对应，如图1所示。1934-1937年超额准备金的上涨对应于黄金流入，1938-1941年准备金的上涨也对应于黄金流入。尽管黄金并未完全停止流入美国，但在管制黄金流动期间，超额准备金突然下降，取消管制时又突然上升。
第二，预防性需求和风险规避。大萧条期间，银行很难从其他银行借到钱，出于预防性需求的原因，银行增加了超额准备金。这种预防性需求也可以被认为是银行应对大萧条的极端冲击而做出的风险规避。超额准备金在1934年后翻了一倍多，表明预防性需求这一因素可以解释1934年后的持续增长，但仍无释1941年初超额准备金的突然下降。
第三，替代资产。经济大萧条增加了筛选和监督借款人的成本，因此银行减少贷款并增加超额准备金，如图2所示。银行在1937年的低迷时期以及在超额准备金急剧下降之前转而购买相对安全的证券，并在1941年后转向购买战争债券。替代资产理论无释超额准备金的下降，因为贷款和债券的上涨先于超额准备金的下降。
第四，准备金。经济衰退后，美联储提高了准备金要求，以减缓通货膨胀。1941年准备金的变化对应于超额准备金的下降，然而这一下降仅是前期下降趋势的延续。战争结束后，超额准备金确实增加了一些，但在战争中的其他时期基本不变。因此，准备金的增加无释超额准备金的消除。
第五，收入的增长。收入波动与超额准备金的变化并不完全匹配，收入并没有出现突然的变化以解释1941年初期超额准备金的下降，而且在超额准备金下降几个月后，存款突然增加。
第六，战争融资。1940年，相对于黄金流量和最低准备金要求的变化，银行证券持有量的增加并不大。1941年，证券持有量有所增加，但超额准备金的下降幅度更大。因此，美国战争债券的发行与超额准备金的下降并不匹配。
接着，作者根据联邦储备委员会关于储蓄的概念框架——储蓄三种“来源”和六种“用途”的值相等——构建了一个简单的超额准备金预测模型。作者根据该模型预测得到了1930-1945年间的总准备金变化和超额准备金变化，与当年的实际情况是相符的。这表明，20世纪30年代，当黄金流入取代了其他的货币创造方式时，美联储的历史发生了突变。
进一步，作者使用线性回归模型检验黄金流动和超额准备金之间的关系。由回归结果可知，黄金流入增加了总准备金和超额准备金，准备金的增加甚至超过了存款的增长。最低准备金要求的变化对超额准备金积累具有显著影响。国债增长与总准备金和超额准备金与存款的比率呈负相关关系，债券发行有助于减少超额准备金。
由于黄金流动集中在部分城市，作者通过分别对纽约、以及国家银行单独建立回归方程来进一步检验黄金流动的影响。结果显示，纽约的黄金系数是和国家银行的数倍。黄金增加10%将导致纽约的总准备金增加6.7%，但和国家银行的总准备金分别仅增长2.6%和2.7%。黄金对超额准备金增长的影响甚至更大。同样，国债发行对纽约银行的影响也大于和国家银行。
黄金的流入又受哪些因素影响呢？作者最后分析得出，汇率风险、投机和战争而非国内事件推动了黄金的流入。1935年10月，第二次意大利—埃塞俄比亚战争开始，了恐惧和担忧。比利时货币随之贬值，大量黄金流入美国。1936年秋，黄金流入再次飙升，此时正是法郎和其他国家货币的贬值时期。美国承诺每盎司35美元的黄金价格也没有投机性的黄金流动，在1937年发生“黄金恐慌”时，黄金又出现大量流入。1938年，出于对和捷克斯洛伐克可能发生战争的担心，欧洲大量黄金涌入美国。当然，并非所有的黄金流入都在寻求美国银行金库的安全，还可能出于购买战争物资或者解决国际账户坏账问题的目的。到1941年，美国是唯一一个没有参与战争的主要发达国家，控制着世界上黄金储备的四分之三以上。
如果大量流入美国的黄金是与货币贬值或战争有关的外部国际因素造成的，那么黄金流入不应与任何美国宏观经济因素相关。因此，作者重新估计了回归模型，结论了这一假设。大桥未久atad
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